紫光学大:未来经营效率有望持续提升

东兴证券 王紫

紫光学大2020年度实现营业收入24.30亿元/-18.79%;净利润0.44亿元/+215.09%。

个性化辅导在疫情下颇具韧性

从各季度来看,公司1-4季度分别实现收入6.00、6.96、6.39、4.94亿元,分别恢复至2019年同期的79%、75%、86%、89%,业务环比持续复苏。此外,今年一季度预期较2019年归母净利润实现78%-158%的增长,公司经营受到疫情影响已经基本消退,未来有望持续向好。从学大层面来看,学大教育全年实现营收24.65亿元,同比下降18.16%,其中教育培训业务收入23.94亿元,同比下降18.92%,净利润1.77亿元,同比增长7.18%,若剔除疫情下税收减免的影响,预计教育主业盈利约1亿元。可以看出,个性化辅导的应试属性更强,相对刚性的培训需求使公司业务在疫情下具有较强的韧性。

未来三年进入开店阶段

学大教育作为全国个性化教育领导品牌,深耕K12一对一课外辅导近20年,截至报告期末,学大教育在全国30个省份、110个城市拥有532家个性化学习中心,覆盖主要一、二线城市,并辐射三、四线发达城市。公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立,全国化网点布局方面在业内具有一定优势。同时,全国化布局也减小了局部地区疫情或政策变化对公司经营的影响。过去几年公司关闭了部分亏损老旧网点,持续改善单店经营效率,2020年在疫情影响下,公司单店收入450万元,做到了与2017年基本一致。在定增融资助力下,公司计划未来三年在全国增设176家教学网点,主要对已覆盖城市进行门店加密。

未来经营效率有望持续提升

在疫情+政策监管趋严背景下,行业供给端出清,公司网点扩张加密有望进一步提升市占率。学大2019年推出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式,产品维度将扩展到素质教育、规划发展等多个领域;打通教学在时间及空间上的壁垒,进一步延伸教学半径,师生比逐步优化;同时也有望解决低线城市教育资源问题,推动公司下沉扩张。公司2020年适当加大研发投入,重点优化布局OMO教学平台、智能题库系统、个性化智能辅导平台,实现多终端呈现,提升客户线上使用体验。研发人员净增加5人,研发人员数量占比由2019年的0.70%提升至0.93%,研发投入同比小幅增加0.59%。2020年公司在线教育收入占比达32%,疫情后线上占比预期将恢复常态化,但总体占比有望较以往持续提升。未来,通过线上的方式增加学生周中上课频次,增加区域小组课,并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程,从而提高单网点效率,扩大收入规模,提升毛利率水平。同时“教研+”战略夯实教学规范度与质量,不断完善公司教研资源。随着创始人回归,公司各方面管理正在不断规范化,在费用管理、提升效率方面有望得到改善。公司2020年人工开支下降带来的管理费用率较2019年下降0.28pct.,人效实现小幅提升。

盈利预测与投资评级

短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺,未来债务问题有望解决;中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化;未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.59、1.10、1.70元。当前股价对应PE值分别为63、34、22倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:疫情反复影响线下培训复课,政策监管趋严,行业竞争加剧。

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