这家高瓴控股的好公司跌了70%

  时代天使这家公司其实很早我们就关注过,它是高瓴从一级市场一路带上来的,占股本59%的大股东“松柏正畸”就是高瓴。刚上市那会实在太贵了,PE一度好几百倍,完全看不懂。最近是从高点跌下来7-80%,稍微能看一看了,加上本次大股东减持对投资者信心造成了一定影响,所以我们来初步关注一下。

  我们目前的结论是,时代天使有一个不错的生意模式,在一个长坡厚雪的行业,但是目前的估值还是偏贵。

  时代天使的主营业务是提供隐形正畸产品和服务,直接下游是牙科医生,毛利率能到50%多。做隐形正畸这件事,医生需要先扫描顾客的口腔环境,然后确定一个矫正计划,再将牙套需求报给生产厂家,也就是时代天使,双方沟通过需求后再定制化生产,一般一个顾客要用50多个牙套。

  那么作为厂家来说,怎样让医生和消费者持续使用自己的产品就成了重点。时代天使在这方面是有相当的护城河的:首先行业处于双寡头状态,两个寡头都经营了20多年,市占率都在40%,这么多年都没有像样的竞争者出现,其实说明行业门槛是比较高的;然后就是技术效果和使用习惯的问题了,定制隐形牙套这件事,案例积累的越多,就越说明它靠谱,这个过程就会积累医生的使用习惯和品牌价值,并且提升牙套厂商的能力,形成正向飞轮。

  那么上面两点总结下来就是,生意模式不错,能赚不少钱,而且护城河比较深。下面谈谈未来空间怎么样。

  这里就要先说一说隐形正畸到底有什么好处了。正畸本身会改善人的形象,属于是颜值经济了,这个需求的空间是不言而喻的。而隐形正畸在功效上是优于传统正畸(铁牙套)的,一方面是更美观,让人看不出来正在正畸;二是也更舒适,更方便,隐形牙套不会刮到舌头或者口腔,而且可以随带随摘,吃饭的时候可以摘下来,卫生情况会更好。

  问题就是比较贵,隐形正畸的价格是传统正畸的好几倍。这导致我们的渗透率非常低,和欧美国家相比也有5倍的提升空间。而欧美国家的渗透率也是在稳步提升的。统计数据显示,现在成年人做正畸的时候,50%都会选择隐性正畸;一线城市的隐形正畸渗透率其实和美国是差不多的,这意味着只要收入到了,人们还是愿意去做隐形正畸的。

  虽然一线城市的消费习惯似乎和美国相近了,但二三线城市的收入水平提升是个长期的过程,不能一蹴而就。

  行业的渗透率除了直接受人均收入的影响,也受到牙科医生数量的影响,而培养一名合格牙科医生的周期是很长的,这也一定程度上制约了供给端。但无论如何,正畸行业空间大、未来渗透率增长的确定性是比较高的,也有不少盈利空间,我们认为这就是长坡厚雪。

  最后再来谈一下估值。

  2020-2021年时代天使的净利润出现了巨大增长,其中一个极其重要的原因是净利润率翻倍了,从10%到了20%,这是因为疫情导致时代天使缩减了运营成本(当然疫情也造成了其他影响,比如它的产能利用率从99%多降到了70%)。我们看它的其营收增速是比较正常的,并没有净利润增速这么夸张。

  所以我们在估算未来利润级别的时候,要把疫情导致的净利润翻倍、产能利用率降低这些短期因素排除掉。具体的利润增速,我们用一个最保守、最脚踏实地,不讲故事的方式来估:时代天使预计2026年的产能是2020年的6倍,按2022年开始算的话,年化4年在20%。我们把净利润率降到正常年份的10%,产能利用率恢复到100%,估出来结果是每股70元,相当于从现在的价格再腰斩。

  当然这是毫无故事的情况,仅算一定会落地的产能,可以作为一个估值的区间底部看待。如果我们在4年20%的基础上再给予2026-2032年10%的增速,那么大约是75元。如果打满预期,2022-2032年都给20%的增速(机构预计行业增速在20%左右),那么大约是100元。

  综上所述,以目前的情况,时代天使是一家不错的公司,保守估计的合理价格应该在70-80元左右,100元就是故事成分比较多的情况了。正畸行业虽然长坡厚雪,但影响其渗透率的因素都是长期因素,恐怕难以短期内极大提升,我们认为投资者应该更加注重安全边际。

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