民营大炼化的那些事

最近,民企炼化四小龙:恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份的市值都创了新高,选在此时复盘是一件十分有意义的事。

民营大炼化的那些事

炼化四小龙主营产品从上到下分别是:原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝,早些年这四家炼厂在炼化流程的不同环节的产品产能各有所长。近年,四小龙都朝着全流程环节覆盖的趋势布局。

由于本人跟踪荣盛石化较多,复盘以荣盛石化的视角展开。

时间回到2017年中,荣盛石化公告了一笔融资金额高达60亿元的定增预案,这个金额放在当时的二级市场而言,是一笔巨大的数目,而募资投建项目更是高达900亿元的浙江石化一期项目,而届时荣盛石化的市值也才600-700亿元,类似的事情同期也发生在其余几家民营炼化企业身上,民营炼企的志向远大。

顺利的融资为民营炼化企业的未来几年的发展铺垫了坚实的资本基础,要知道预案发布后的不久,中国股市经历了持续一年的单边下跌,很多上市公司的增发预案都在2018年流产或者推迟,当时能够顺利增发融资的企业都是优秀且幸运的。

在荣盛石化2017年增发预案公告的浙石化一期与二期的规划中,项目包含了大量的PX产能,以浙石化一期为例,建成即可释放400万吨的PX产能,那是什么概念呢?那个时候全国的PX产能是1385万吨,浙石化一期建成直接可以将我国PX的产能提升29%,而相同的资本支出与规划也发生在恒力石化身上,这也预示着我国PX全自给自足时代即将到来,我国是PX的消耗大国,2017年50%以上的PX还需依赖于进口,以炼化四小龙为主的民企拉开了PX国产替代快速进阶之路的序幕。

为了更好地理解PX的发展演变,我们简单回顾一下PTA的发展。PTA是PX的上游,它先于PX实现了国产化自给自足,还可以做到部分出口。

PTA自给自足的过程经历了数年的演变才趋于稳定,其变化周期可以概括为:进口替代产能过剩产能出清,伴随的是PTA的毛利率高(刚开始进口替代)低(国产化的渗透率越来越高)亏损(产能过剩的价格战)价格与产能格局企稳。

2017年由恒逸与荣盛石化联合运营的逸盛石化已经成为全球PTA的扛把子,总产能1355万吨。站在2017年的视角去预测,PX也必将复制PTA的发展进程。

时间回到当下,目前我国PX产能已经基本可以自给自足,未来有产能过剩的风险,而民营四小龙由于其基本覆盖了炼化的主要流程,所以对抗油价波动与单个环节阶段性产能过剩的风险能力较强,至此,民营炼化企业从生产运营的角度来看已经逐渐形成了较高的成本管控壁垒。并且基于前期巨大的资本支出,企业也积累起了较强的资本壁垒。

那么从股价的演变与财务报表的角度民营炼化厂的变化又是如何呢?我们先来看荣盛石化的现金流数据(单位:亿元):

显然经营性现金流的体量是无法支撑总量为1700亿元的浙石化一期与二期资本支出的(权益占比51%),近几年荣盛投资现金的主要来源是募资。那么募资的手段是什么呢?先看下表列示(单位:亿元):

民营大炼化的那些事

从上表可知,荣盛石化近几年资产负债率逐年上升,主要表现在借款与债券的迅速增加,这是荣盛石化的主要融资手段,钱到手之后用来支持炼化厂的投入,投出去的钱变成了公司的固定资产与在建工程,固定资产是公司赚钱吃饭的主要工具,详情见下表(单位:亿元):

投入了那么多,收获如何呢,我看一下近年来公司ROE的变化如下:

ROE提升较快,归因主要是权益乘数的迅速放大和净利率的上升。权益乘数主要还是公司近几年借贷上杠杆,本来就在不断增加。2020年新建的产能开始陆续释放业绩,这些产能设备新,炼化规模大,天生毛利率就会比老的产能要高,又恰逢2020年油价下跌,原材料成本下降,最终公司毛利率与净利率暴增,最终2020年全年ROE惊人的靓丽。更加直观地去观察,公司净利润表现如下:

最终,公司在营收同比与净利同比双增长的驱动下股价一路上涨,而投建中的浙江石化二期是公司未来业绩增长的中期驱动,为投资者提供较好的预期支撑,公司市值阶段性最高站上了3100亿元之上。

如果我们站在二级市场投资者的角度去思考,无疑,参与公司2018年60亿元与2020年80亿元定增的机构是赚得盆满,他们赚的是公司市值增长的钱,公司市值的增长源自盈利的增加以及估值的抬升。抛开估值层面不谈,这种级别的利润增长也不是前两次共计140亿元的股权融资可以支撑得起的,更多是来自银行贷款杠杆为主的固定资产投建。也就是说我们现在看到的炼厂营收与净利是加了银行杠杆的,行业景气时没问题,行业不景气时这些杠杆是烧利息的,是要降下来的。所以我们投资周期行业打价估值时PB比PE重要,毕竟加起来的杠杆是需要在降下来的,即使不降也需要企业有维持动态稳定的能力。

站在投资者的角度,也许前两轮的定增参与者他们的故事已经可以画上句号。站在企业经营与行业的演变的角度,故事才刚刚进入正章,未来民营炼化企业会怎么样,他们的发展模式非常值得继续跟踪与研究。

注:以上复盘出现的个股仅作为行业观点分析交流,不构成投资建议。

(文/景裕资产 黄际超)

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