兴业期货:铁矿石底在何方?

摘要

供给端:主流矿山增量较少,非主流矿减产幅度较大,预计全年铁矿供给减量或达到5300-6300万吨,其中下半年减量约为1800-2400万吨,国内减量300-500万吨。

铁矿供给减量低于需求降幅,过剩格局较为明确,国内港口铁矿库存大概率将持续累库,年底港口进口矿库存高度或与2021年大致持平。

据CRU全球铁矿海运到岸成本曲线估算,全球约有9000万吨铁矿成本位于80美金以上,8000万吨铁矿成本位于60-80美金之间。根据2022年铁矿供需结构分析,当国内落实粗钢减产3000万吨,铁矿价格在矿山边际成本80美金附近存在支撑。基于FMG和BHP给出的主流低品粉矿7月份的折扣,可以推算出该矿山边际成本折算至09合约的价格,集中在650附近。即使考虑贴水,我们认为铁矿09合约在600以下也缺乏续跌空间。

长期看,下半年铁矿价格或呈现重心逐步下移,但底部仍有支撑,逐步震荡向下的走势。但短期看,09合约已跌至矿山成本线附近,续跌空间不足,潜在利多因素,如钢材供需结构边际改善,国内高炉铁水产量阶段性见底,钢厂原料库存偏低,对铁矿价格的提振作用或将阶段性增强。

风险提示:国内粗钢限产力度超预期(下行风险);海外高炉生产恢复(上行风险)。

需求端:国内外高炉普遍减产,铁水减产趋势明确

1.1 国内:钢厂亏损致主动减产,粗钢压减政策待落地

4月以来,国内钢价累计下跌超过25%,钢厂亏损范围由短流程蔓延至长流程。截至7月22日,钢联口径247家样本钢厂盈利比例已降至9.96%,创下2016年供给侧改革以来的新低。随着钢厂盈利不断恶化,6月中旬后国内高炉主动减产明显增多。据我们不完全统计,6月15日-7月22日期间,全国共陆续新增92座高炉检修,累计影响日均铁水产量31.97万吨。截至7月22日,钢联口径247家钢厂日均铁水产量已降至219.24万吨/天,较高点减少24.05万吨/天,同比减少15.81万吨。

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伴随国内钢厂主动减产的兑现,原料价格也大幅调整,其中焦炭现货价格已累计下跌900元/吨,普氏62%Fe指数累计下跌64.4美元/吨,张家港重废价格累计下跌1140元/吨。受此影响,7月以来国内钢厂亏损程度环比逐步缩小。截至7月22日,我们追踪的华北高炉、华东电炉(平电)即期利润已基本转正。预计高炉进一步减产的动力也将随之减弱。考虑到目前国内长流程钢厂主动减产主要采取降低废钢添加量、降低铁矿入炉品位、短期检修闷炉等手段,灵活性较高且持续性有限,若钢厂盈利继续回暖,高炉可在短期较快复产。统计已公布的高炉检修计划,7月至9月检修高炉影响日均铁水产量逐月递减。

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虽然政府明确要求2022年粗钢产量同比下降,但具体压减目标、实施方案均未公布。市场普遍猜测,中性情况下将压减粗钢产量3000万吨,乐观情况下将压减粗钢产量5000万吨。2022年1-6月国内粗钢产量已累计下降3644.9万吨,若压减3000万吨,7-12月粗钢产量同比将小幅增加644.9万吨(同比+1.4%),日均粗钢产量将由1-6月的291.1万吨下降至258.6万吨(环比-11.1%);若压减5000万吨,7-12月粗钢产量仍需同比减少1355.1万吨(同比-2.9%),日均粗钢产量将由1-6月的291.1万吨大幅下降至257.8万吨(环比-14.9%)。考虑到今年粗钢压减工作,既需要避免再次出现2021年“一刀切“式的集中限产,又想帮助钢铁行业实现供需再平衡,同时可能还要兼顾稳增长及保就业的经济工作目标,并减少下游行业原材料成本上涨风险,我们认为粗钢压减3000万吨的可能性相对较高。

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进一步拆分上半年国内粗钢减量的3644.9万吨,1744.9万吨由铁水减量实现,1899.9万吨由废钢消耗减量贡献。统计局口径废钢比也由年初的18.91%下降至6月的15.27%。鉴于本轮原料价格回调期间,铁水较废钢性价比已基本消失,下半年铁水对废钢的替代性将低于上半年。假设2022年下半年废钢比保持14%-15%的水平,若全年压减粗钢3000万吨,则7-12月生铁将同比减产约290-770万吨,环比上半年减产2964-3440万吨,日均铁水产量将降至219.9-222.4万吨,全年生铁减产2036-2512万吨;若全年压减粗钢5000万吨,7-12月生铁将同比减产约2011-2467万吨,环比上半年减产4684-5140万吨,日均铁水产量将降至210.6-213.1万吨,全年生铁减产3756-4212万吨。

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1.2 海外:经济下行压力加大,生铁产量易减难增

受地缘政治、全球经济增速放缓等因素影响,海外钢材需求走弱,高炉产量也出现明显下降。2022年1-5月,海外高炉生铁产量累计同比减少1108.1万吨,降幅达到5.81%,其中独联体贡献减量518.7万吨,产量同比降幅高达15.89%。目前看,欧美仍处于激进加息阶段,其经济增速下行压力持续积累,抑制海外高炉生产积极性的因素在下半年消除的可能性偏低。即使海外高炉生铁产量保持5月水平直至年底,7-12月海外生铁产量也将同比减少1193.1万吨,全年产量同比减少2480.2万吨。

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基于以上分析,国内外高炉减产预期均较强,若国内最终落实粗钢压减3000万吨的政策,预计2022年全球生铁产量将同比下降约4500-5000万吨,国内生铁产量下降2000-2500万吨,海外生铁产量下降2480万吨。折算成铁矿需求,2022年全球铁矿消耗量同比下降约7200-8000万吨,其中国内铁矿消耗量下降3200-4000万吨,海外铁矿消费减少接近4000万吨。对应至下半年,全球铁矿需求同比减少2180-3140万吨,国内减少470-1230万吨,海外下降1910万吨。

供给端:主流矿山增量有限,非主流矿山减量突出

受降雨、矿山检修以及地缘政治等因素影响,2022年1-6月,全球铁矿供给同比大幅减少。钢联口径,2022年前27周,全球铁矿发运量同比减少约3429万吨(-4.34%),其中,四大主流矿山铁矿石发运同比减少549万吨(-1.07%),澳巴19港铁矿石发运量同比减少894万吨(-1.44%),非主流矿山铁矿发运量同比减少2880万吨(-10.37%),非澳巴铁矿发运量同比减少2534万吨(-14.85%)。

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2.1 四大主流矿山:追赶财年目标,下半年稳步增产

淡水河谷

2022年上半年,巴西南部强降雨、设备安装、拨采率降低,淡水河谷铁矿产量仅1.38亿吨,同比下降约570万吨,S11D产量低于预期,南部系统350万吨产能被出售。2季度产销报告披露,淡水河谷正式下调2022财年指导目标1000-1500万吨至3.1-3.2亿吨。进入下半年,供给扰动因素环比减弱,但新增产能少且多于年末投产,淡水河谷产量将主要呈现季节性恢复特征,含中西部系统在内,全年有望实现3.13亿吨的铁矿产量,小幅低于2021年水平,下半年同比增产约270万吨,环比增产约3700万吨。

澳洲三大矿山

2022年上半年,澳洲三大矿山也受到疫情、检修及降雨等因素的影响。必和必拓铁矿产量同比减少121万吨,发运量同比减少552.6万吨,2022财年总产量仅追平年度指导目标的下限,2.78亿吨。力拓Gudai-Darri项目施工进度落后,皮尔巴拉产区遭遇强降雨,1季度铁矿发运同比降幅达到8%。FMG成为主流矿山中唯一实现生产的正增长,1季度铁矿发运量达到4650万吨,同比增加420万吨,2季度钢联口径发运量增至4937.3万吨,同比增加205.4万吨,均创同期新高。进入下半年,天气因素影响减弱,2季度必和必拓South Flank项目提产进度超预期,力拓Gudai-Darri项目正式投产,FMG的Eliwana项目产量稳步提升,预计澳洲三大矿山最终均能实现其最新的年度指导目标,主流澳矿供给也将环比增加。

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根据四大矿山最新指导目标,及其投产计划,预计2022年四大矿山总产量约为11.04万吨,与2021年基本持平,下半年有望实现铁矿产量5.82亿吨,同比增产约500万吨,环比增产约5900万吨。

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2.2 海外非主流矿:多重因素共同作用,减产幅度较大

2022年1-6月,我国进口非澳洲巴西铁矿石数量同比减少约2776万吨,降幅超过30%,其中,进口自印度、乌克兰、加拿大、蒙古和南非的铁矿石数量减少2363万吨。海外非主流矿供应扰动因素较多,且多数因素影响将持续至下半年:

(1)疫情导致南非矿山劳动力供给紧张:英美资源1季度铁矿产量同比/环比分别下降19%、13%,其中Kumba矿区产量大幅低于预期,已正式下调2022年度目标产量300万吨至6000-6400万吨之间。

(2)地缘政治:2020年俄罗斯和乌克兰分别出口铁矿石2573万吨和4629万吨,占全球铁矿出口量的4.35%,其中近2600万吨铁矿销往中国。俄乌冲突爆发以来,乌克兰地区铁矿海运受阻。2022年1-5月,我国进口俄乌两国铁矿数量累计同比减少31.05%,及至4-5月降幅达到54.8%。目前地缘冲突依然持续,谨慎估计下全年俄乌地区铁矿供给量减半。

(3)印度大幅提高铁矿出口关税:2021年印度铁矿出口数量约为6700万吨。由于铁矿价格重心大幅下移,印度政府又大幅上调铁矿出口关税,2022年印度铁矿出口数量同比大幅减少。预计全年印度铁矿出口量减量或达到2000-3000万吨。

(4)铁矿均价重心下移,高成本矿山退出市场:2022年1-6月,普氏62%Fe铁矿石均价录得139.71美元/吨,去年同期为183.42美元/吨降,同比降低43.71美元/吨,跌幅接近24%,目前已低至110美元以下,部分澳洲、智利等国家高成本矿山已基本停产。

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2.3 国产矿:疫情影响减弱,下半年供给小幅增加

由于疫情影响,2022年上半年国产矿供给低于预期,1-6月国产铁精粉产量同比减少486万吨(-3.6%)。不过随着国内疫情得到控制,国产矿产量也逐步恢复,6月国产铁精粉产量已与2021年6月基本持平。2021年下半年,矿山安全检查显著趋严、能耗双控等超预期的生产制约因素较多,国产精粉产量基数偏低,而2019-2020年下半年国产精粉月度产量基本稳定在2200万吨以上,若2022年下半年国产精粉月度产量保持2200万吨左右,则下半年铁精粉累计产量将小幅增加约500万吨,全年产量与2021年基本持平。

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通过梳理矿山供应可得,2022年四大矿山供给增量有限,非主流矿山减量较多,全球铁矿供给预计将同比下降5300-6300万吨,其中下半年减少1800-2400万吨。考虑到下半年海外铁矿需求减量较多,预计澳、巴两国铁矿运往中国的比例将分别由83.1%、66.58%提高至85%和70%,对应下半年中国铁矿进口减量800-1000万吨,总供给小幅下降300-500万吨。结合前文对铁矿需求的分析,下半年国内外铁矿供需结构宽松的趋势较为确定,国内港口铁矿库存将持续积累,预计年底港口库存高度将与2021年基本持平。

供给端:铁矿供需过剩价格重心下移,但矿山边际成本处支撑较强

若国内压减粗钢产量3000万吨,预计全年全球铁矿需求将同比下降7200-8000万吨,国内铁矿消费减少3200-4000万吨,海外下降4000万吨,对应至下半年,国内铁矿需求将同比减少470-1230万吨,海外将减少约1910万吨。矿山供给扰动因素也较多,非主流矿减产幅度较大,预计全年铁矿供给减量或达到5300-6300万吨,其中下半年减量约为1800-2400万吨,国内减量300-500万吨。铁矿供给减量低于需求降幅,供需过剩格局较为明确,国内港口铁矿库存大概率将持续累库,年底港口进口矿库存高度或与2021年大致持平。基于以上分析,未来铁矿价格重心或将继续下移,进一步出清部分高成本矿山产能。

虽然铁矿供需结构宽松的大方向较为确定,但由于矿山供给相对刚性,仅从年内的时间窗口看,铁矿价格也存在底部支撑。据CRU全球铁矿海运到岸成本曲线估算,全球约有9000万吨铁矿成本位于80美金以上,8000万吨铁矿成本位于60-80美金之间。若铁矿价格跌至80美金以下,9000万吨铁矿供给退出市场,可基本对冲国内粗钢压减3000万吨情况下铁矿需求减量的影响,若铁矿价格进一步跌破60美金,铁矿供给减量可达到1.7亿吨,能完全覆盖国内粗钢减产5000万吨的影响。这表明,矿山边际成本对铁矿价格存在较强支撑。

考虑到国内压减粗钢3000万吨的可能性相对偏高,基于FMG和BHP给出的主流低品粉矿7月份的折扣,可以推算出80美金矿山边际成本折算至09合约的价格,集中在650附近。即使考虑贴水,我们认为铁矿09合约在600以下也缺乏续跌空间。因此,从长期看,下半年铁矿价格或呈现重心逐步下移,但底部仍有支撑,逐步震荡向下的走势。

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短期看,7月中旬09合约价格已跌至矿山边际成本处,供需过剩的利空已有所消化,潜在利多因素对铁矿价格的影响可能将阶段性增强。目前需要关注的是以下两点:

随着铁矿、焦炭等原材料价格大幅回调,国内高炉盈利能力已明显改善,进一步检修的动力减弱。国内正处于稳增长政策效果逐步显现阶段,钢材需求仍有环比改善的预期。以螺纹为主的钢材品种已开始连续去库,市场悲观情绪已得到释放,钢价低位企稳并出现阶段性反弹的概率提高。在国内粗钢减产政策落地前,国内铁水产量或已阶段性见底。

并且,6月中旬以来,国内钢厂主动减产期间,也在主动降低进口矿库存。截至7月22日,钢联口径247家钢厂进口矿库存已降至1亿吨,较6月17日下降约920万吨,已低于2021年10月低点。若国内钢厂后期复产,钢厂主动采购补库需求也将随之释放。

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