对赌义务人破产,其破产管理人能否依据破产法第18条解除补偿或回购协议?

刘新波 王安琪

Part 1

问题的提出

2021年4月22日,华夏幸福基业股份有限公司(以下简称“华夏幸福”)的控股股东华夏幸福基业控股股份公司(以下简称“华夏控股”)对外公告,截止至2021年4月21日,公司及下属子公司累计未能如期偿还债务本息合计489.60亿元,公司现存在债务风险。

对赌义务人破产,其破产管理人能否依据破产法第18条解除补偿或回购协议?

华夏控股与平安资产管理有限责任公司(以下简称“平安资产”)曾于2018年签订对赌协议,若华夏幸福2018年度、2019年度、2020 年度归属于上市公司股东的净利润分别低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元时,华夏控股将对平安资产进行现金补偿。华夏控股的法定代表人王学文为华夏控股就对赌协议中的全部义务承担连带保证担保责任。

根据华夏幸福的财务报表显示,其2018年净利润为117.46亿元,2019年净利润为146.12亿元,均压线完成,而2020年是3年对赌期限的最后1年,前3个季度华夏幸福实现的净利润为72.8亿,仅完成全年对赌净利润的40%,华夏幸福恐难完成业绩目标。

华夏控股现正经历着债务危机。此外,华夏控股很可能无法完成与平安资产的对赌业绩目标,其将面临向平安资产支付高额补偿金的风险,根据公开披露的信息,对于流动性已经极差的华夏控股来说,无疑雪上加霜。

《中华人民共和国企业破产法》(以下简称“《破产法》”)第2条第1款及第7条规定,当公司不能清偿到期债务,且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时,可以向法院申请破产。由此可见,华夏控股一旦滑向资不抵债的边缘,将极有可能触发破产程序。

《破产法》第18条规定,破产管理人对于债务人的特定合同是否继续履行具有选择权,即破产管理人有权决定债务人继续履行或决定解除某些合同,并通知合同相对方。

设想一种情况如下:倘若平安资产向法院提起诉讼,主张华夏控股支付现金补偿款时,法院受理了华夏控股的破产申请,那么华夏控股的破产管理人能否依据《破产法》第18条主张解除“现金补偿协议”?

《九民纪要》出台后,关于对赌协议的效力问题,法院倾向于认定有效,且当对赌协议符合《公司法》相关规定时,支持双方当事人实际履行。此外,《九民纪要》就目标公司履行补偿或回购义务所确定的裁判规则,必然使得投资方将对赌义务人确定为目标公司股东,因此,本文以目标公司股东作为对赌义务人的交易模式作为讨论的“蓝本”。

在对赌协议中,双方当事人往往会约定现金/股权补偿条款与股权回购条款。现金/股权补偿条款是为了保障投资方所持有的目标公司股权的实际价值符合“真实价值”;股权回购条款则是为了确保投资方的退出。

通常,现金/股权补偿条款或股权回购条款的触发,一定程度上反映出目标公司的财务状况不佳。极端情况下,当投资方主张现金/股权补偿,或要求对赌义务人履行股权回购义务时,对方已符合破产条件。

以文章开头提到的例子为背景,如果在投资方提起诉讼后,对赌义务人的破产申请被法院受理,破产管理人能否依据《破产法》第18条,主张解除“现金/股权补偿协议”或“股权回购协议”?

本文将以对赌为讨论背景,通过探究《破产法》的立法目的以及具体条款的适用条件,对该问题进行深入分析。

Part 2

《破产法》第18条之简析

一、《破产法》第18条原文

人民法院受理破产申请后,管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行,并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人,或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的,视为解除合同。

管理人决定继续履行合同的,对方当事人应当履行;但是,对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的,视为解除合同。

二、立法主旨

1、公平地保护债权人整体的利益而非个别债权人的利益。

债务人破产通常意味着其已欠缺必要的偿债能力,债务人履行合同义务陷入困境甚至实质不能。因而从保护债权人整体利益的角度出发,只得对相对人于通常情况下享有的继续履行请求权进行限制和排除。否则,债务人继续履行,必然使该相对人以一般债权人的身份,优先于其他一般债权人得到清偿,有损他方利益。

因此,《破产法》赋予破产管理人超越一般规则的特殊解除权,目的在于将相对人置于一般债权人行列公平受偿,以维护债权人整体的利益。

2、保证债务人的财产最大化,实现《破产法》概括清偿的目的

通过破产管理人行使解除权,延续对债务人有利的合同,解除对债务人不利的合同,使可供债权人分配的债务人的财产只增不减,令债务人的财产最大化,进而实现《破产法》概括清偿的目的。

三、适用条件

(一)双务合同

《破产法》第18条中将破产管理人可行使解除权的合同范围限定为“债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”,明确了破产管理人可行使解除权的合同类型为双务合同。单务合同不能适用《破产法》第18条的规定。

如果在破产程序开始时,单务合同中负有合同义务的一方当事人尚未履行完毕的,适用《破产法》中其他关于破产财产或者破产债权的处理规则。

(二)双方均未履行完毕

“双方均未履行完毕”中的“双方”是指债务人与合同相对人。以法院受理债务人的破产申请之日为界限,可将“双方未履行完毕”分为三种情形:

1、在法院受理债务人破产申请时,双方当事人均未开始履行;

2、双方当事人均已开始履行,但在法院受理债务人破产申请时,双方当事人均未履行完毕;

3、一方当事人已经开始履行,但在法院受理债务人破产申请时,该当事人未履行完毕,同时另一方当事人尚未开始履行。

关于合同履行完毕的判断标准,最高院在《云南腾峰投资有限责任公司弥渡第二分公司、刘红莲房屋买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》[1]中指出,当事人一方已经履行完毕合同主要义务的,应当认为其已经履行完毕合同义务。

Part 3

对赌义务人破产对现金/股权补偿、股权回购的影响

一、现金/股权补偿——投资方已履行完毕投资义务的,不适用《破产法》第18条

现金/股权补偿条款属于对赌协议中的估值调整条款,具体内容通常为当目标公司未实现业绩指标时,对赌义务人(目标公司股东)须以现金或股权的方式,对投资方进行补偿。

将双方当事人就投融资及对赌安排产生的一系列交易和约定视为一个整体时,投资方的主要义务为对目标公司进行出资。当投资方已经履行完毕出资义务,而现金/股权补偿条件成就时,对赌义务人应当依照约定对投资方进行补偿。

因此,当投资方履行完毕出资义务后,破产管理人不能依据《破产法》第18条解除“现金/股权补偿协议”。

如果双方当事人就投融资及对赌安排签订了数份协议,从每份协议都具有独立性的角度去分析双方当事人权利义务的内容时,则需要考察“现金/股权补偿协议”的具体内容。

通常而言,在“现金/股权补偿协议”中主要约定的是对赌义务人对投资方负有的现金/股权补偿的义务,而不会涉及投资方的义务。此时,因“现金/股权补偿协议”系单务合同,不能适用《破产法》第18条。但需要注意的是,此处讨论的为常见情形,具体情况还需要结合协议内容进行针对性分析。

综上,在对赌的语境下,协议中的现金/股权补偿条款相当于为对赌义务人设立了一个在满足一定条件时才需要履行的义务。当补偿条件成就时,投资方可以向对赌义务人主张现金/股权补偿。

当该对赌义务人破产,且其破产管理人主张依据《破产法》第18条解除协议时,该协议或因一方当事人已经履行完毕了主要义务,或因其性质为单务合同,而不属于双方当事人均未履行完毕的情形,不再适用《破产法》第18条。

二、股权回购——存在不同理解和争议

(一)将整个投融资视为一个交易,不区分协议的数量与相互关系。投资方出资完毕即履行完毕主要义务,股权回购为目标公司股东的主要义务。当出资方已履行完毕出资义务的,不适用《破产法》第18条。

从投资方对目标公司出资,到对赌义务人回购投资方持有的股权,投资方实现退出,可将双方当事人就投融资与对赌安排所签订的一系列协议当做一个整体进行分析。

在上海国际信托有限公司与上海华信国际集团有限公司、大大置业(上海)有限公司其他合同纠纷一案[1]中,法院采用了该分析方法,将交易中所涉及的全部合同作为整体进行考量,以确定双方当事人的权利义务内容。

在对赌的背景下,依照上述分析思路,投资方的主要义务为对目标公司进行出资。当回购条件触发后,对赌义务人的义务为回购投资方所持有的股权。当投资方履行完毕出资义务后,“股权回购协议”因不满足《破产法》第18条的适用前提条件,破产管理人无权单方解除。

(二)将股权回购视为一个相对独立的交易环节,投资方虽然履行了出资义务,但就股权回购事项而言,其仍负有向对赌义务人交付股权的义务。

现实中,在对赌义务人未履行回购义务,投资方提起诉讼要求其支付股权回购款时,往往投资方亦未履行完毕交付股权的义务。此时,尤其是在“股权回购协议”与“主投资协议”分别签订的情况下,破产管理人可以依据《破产法》第18条解除“股权回购协议”。

在实践中,根据“不告不理”原则,法院的审查重点往往落在当事人诉请的部分。具体到破产案件中,当破产管理人主张依据《破产法》第18条解除协议时,法院会重点审查该协议的内容,以判断其能否行使解除权。对于与该协议具有一定关联性的其他协议,关注度可能略低。

因此,法院在认定当事人的权利义务内容时,通常会以破产管理人所请求解除的协议的内容为主要判断依据。

综上,具体到股权回购这一独立环节,投资方负有向对赌义务人交付股权的主要义务。当其未履行该义务,且对赌义务人亦未支付股权回购款时,破产管理人可以依据《破产法》第18条解除“股权回购协议”。

(三)判断标准——《破产法》“禁止个别清偿原则”的理解与适用

1、“禁止个别清偿原则”的立法目的

《破产法》第16条规定:“在人民法院受理破产申请后,债务人对个别债权人的债务清偿无效。”

公平地处理债权债务,保护债权人和债务人的合法权益,并最大程度地实现债务人财产价值最大化以及债务人债务清偿率的最大化,是《破产法》的价值导向。

《破产法》第16条确立的“禁止个别清偿原则”是《破产法》价值导向的具体体现。其主要立法目的在于通过禁止个别清偿,保护债务人法定财产不受侵害,保障所有的一般债权人享有同等的清偿地位。

2、“禁止个别清偿原则”的例外规定及其确定的原则

《破产法》第32条规定:“人民法院受理破产申请前六个月内,债务人有本法第二条第一款规定的情形,仍对个别债权人进行清偿的,管理人有权请求人民法院予以撤销。但是,个别清偿使债务人财产受益的除外。”

此条表明,在法院受理破产申请前六个月内,债务人在已不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务,或者明显缺乏清偿能力的情形下实施的个别清偿行为,破产管理人均有权撤销,除非该个别清偿使债务人财产受益。

为弥补《破产法》第32条的局限性与抽象性,《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二) 》(以下简称“《破产法司法解释(二)》”)对“使债务人财产受益”的情形作出了有限的列举。

《破产法司法解释(二)》第16条规定:“债务人对债权人进行的以下个别清偿,管理人依据企业破产法第三十二条的规定请求撤销的,人民法院不予支持:

(一)债务人为维系基本生产需要而支付水费、电费等的;

(二)债务人支付劳动报酬、人身损害赔偿金的;

(三)使债务人财产受益的其他个别清偿。”

《最高人民法院关于<企业破产法司法解释>理解与适用》指出,保持正常的生产经营秩序是债务人的基本生存利益。即便债务人出现破产原因,只要其未进入破产程序,该生存利益仍应被摆在显要位置。

基于生存权特别保护的考虑,《破产法司法解释(二)》第16条中规定了债务人支付劳动报酬、人身损害赔偿金的,即便构成个别清偿,破产管理人仍不可依据《破产法》第32条请求撤销。

而“使债务人财产受益的其他个别清偿”是一种兜底条款,有助于法官在审判实践中依据具体的情形进行自由裁量,以作出更有利于全体债权人利益的司法决定。

《破产法司法解释(二)》第15条规定:“债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿,管理人依据企业破产法第三十二条的规定请求撤销的,人民法院不予支持。但是,债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外。”

在司法实践中,某些债务人为了达到破产诈骗、偏袒性清偿的目的,在可撤销期间内利用双方合谋而提起的诉讼或仲裁程序,对依法可撤销的违法行为,通过法院的判决、仲裁裁决等形式获得法律执行效力,借助法院的执行效力来实现可撤销行为的合法化,以损害债权人的利益。[2]

故《破产法司法解释(二)》第15条旨在回应对履行生效法律文书或者基于执行行为形成的个别清偿能否撤销的问题。最高院指出当债权人与债务人存在恶意串通的情形时,即便是存在生效的法律文书,债务人亦不可进行个别清偿。

3、对赌义务人履行股权回购义务是否属于“禁止个别清偿原则”的例外情形?

就股权回购条款而言,对赌义务人通过支付对价而取得投资方所持有的目标公司股权,与现金/股权补偿条款中,仅为对赌义务人一方创设义务的情形存在一定的差异。

通过对《破产法》中个别清偿的例外情形的分析,可知当下需要判断的是,对赌义务人通过向投资方支付股权回购款,取得投资方所持目标公司股权的这一行为是否使其财产受益?而判断对赌义务人回购股权这一行为是否构成有益清偿的关键因素,系协议中约定的股权回购价款是否低于对赌义务人回购时的目标公司股权的实际价值。

一般情况下,股权回购价款=投资本金*(1+年固定收益率)*投资之日起至实际支付回购价款之日经历的自然天数/365天-投资方历年累计分得红利。由以上计算公式可知,股权回购价款并非是依照目标公司实际的股权价值进行确定,而是根据双方约定的固定收益率进行计算。

在考虑对赌义务人履行回购义务是否对其财产有益时,需要将股权回购价款与对赌义务人回购时的股权实际价值进行对比。

笔者认为,若股权回购价款远低于对赌义务人回购时的股权实际价值时,对赌义务人履行回购义务的,该行为因属于对其财产有益的情形,进而不违反《破产法》所确定的清偿原则,破产管理人不可依据《破产法》第18条解除“股权回购协议”。

反之,若股权回购价款远高于对赌义务人回购时的股权实际价值,对赌义务人进行回购的行为因不属于对其财产有益的情形,进而会被认定为违反“禁止个别清偿原则”,破产管理人可以依据《破产法》第18条解除“股权回购协议”。

同时,触发股权回购条件时,目标公司通常为有限责任公司,相较于股份有限公司,其股权的流动性明显受到更多的限制,股权价值也存在出现巨大波动的可能性。

因此,即使在回购时股权价值高于股权回购价款,也不意味着履行股权回购义务构成有益清偿。从谨慎角度出发,法院仍可能依据《破产法》第16条和第18条的规定,不支持投资方要求对赌义务人继续履行股权回购义务的请求。

最后,需要特别说明的是,因现实情况复杂多样,现存相关案例罕见,而法官的观点也很难完全统一,本文仅提供一种针对该问题的思考思路。

除本文讨论的因素外,投融资交易中各方签订的协议的具体内容、形式及签订协议的双方当事人之间的具体法律关系等,都有可能会影响到法官的最终裁判。故在判断破产管理人能否依据《破产法》第18条解除相关协议时,还需要结合案件的具体情形以作针对性判断。

[1] 云南腾峰投资有限责任公司弥渡第二分公司、刘红莲房屋买卖合同纠纷案【(2020)最高法民申4265号】

[2] 上海国际信托有限公司与上海华信国际集团有限公司、大大置业(上海)有限公司其他合同纠纷案【(2019)沪74 民初 2434 号】

[3] 参见奚晓明主编:《最高人民法院关于企业破产法解释理解与适用》,人民法院出版社,第231页。

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