南极电商2020年报点评

南极电商2020年报点评

作者:水的深蓝

来源:雪球不管从财务数据,还是GMV增速来看。南极电商的2020年,均没有达到我的预期。对这一份不及预期的年报里,我谈谈我的看法。

一、财务数据质疑南极电商财务造假的不用往下看了,我觉得你财务水平太次。体外循环最核心看2点,一是看应收账款大幅攀升,二是看现金及现金等价物的真实性。1、GMV2020年公司GMV全年402亿元,增速31.58%。公司前三季度GMV为228.53亿元,同比增长35.96%。由此看出,公司销售占比最重的第4季度GMV增速放缓。从渠道来看,阿里渠道(占比56%)前三季度GMV增速22.4%,全年228亿增速12.2%,阿里流量规则调整对公司影响明显。而对应拼多多前(占比21%)三季度GMV增速112.77%,全年88亿元增速121.98%。从品牌来看,南极人(全年占比90%)品牌前三季度GMV增速40%,全年增速33%;卡帝乐鳄鱼前三季度GMV增速7.19%,全年增速12.93%;经典泰迪前三季度GMV增速55.61%,全年增速72.39%。从GMV来看,至少可以得出两点结论:(1)南极电商经营季节性强,阿里4季度的流量规则调整影响巨大;(2)从品牌来看,南极人的2个小品牌第四季度GMV增速高于前三季度,而大品牌则相反。可以得出,本轮阿里流量主导信息流规则对品牌商的流量打击更大,阿里强调千人千面,对logo商无疑是最直接的冲击。在南极电商的产品端,强调的是打造爆款的能力,这与阿里本轮流量规则直接反向。2、营业收入南极人品牌现代服务业(品牌类)的核心为GMV和货币化率。2020年GMV增长31.58%,而该业务营收14.97亿元,同比增长7.28%。2020年货币化率3.72%,对应2018年5.04%、2019年4.57%。货币化率走低主要由3个因素引起:(1)疫情让利,因为疫情影响,调低了部分商品的品牌费用;(2)拼多多平台发展期,货币化率低于阿里系平台,随着拼多多的快速发展,拉低了整体货币化率;(3)SKU的发展,公司从早期家访类扩展到6000+品类,高额大件物品的推出拉低了货币化率。移动互联网业务(即时间互联),该业务持续保持稳定,由25.08亿元增长至26.74亿元。我自己推测应该是与几大主平台签订了较为稳定的代理协议。3、净利润公司2020年营业收入41.72亿元,净利润11.88亿元,对应净利率28.47%。2019年净利率30.87%。如公司保持2019年净利率,对应净利润12.87亿元(差异1亿元)。剖析公司净利率下降原因:(1)毛利率下降:现代服务业毛利率由92.69%下降到88.67%,下降4%,对应毛利润0.6亿元;移动互联网业务毛利率由8.33下降到5.16%,下降3.17%,对应毛利润0.85亿元。(2)三费:销售费用增加400万元,管理费用增加1700万元,财务为-5650.9万元(对应19年46.3万元,即获得增额利息收入5600万元);从净利润变动角度来看,在既定收入水平下,公司净利润下降主要由毛利率下降造成。公司毛利率下降主要原因:(1)现代服务业的让利;(2)时间互联业务,时间互联业务毛利润由2020年的2.08亿元下降到1.38亿元,这在时间互联业务营收增长的情况下,毛利润下降也是我一直关注的一个问题,即时间互联资产对应商誉是否应该计提减值(在互动易上多轮提问,张总说不存在减值风险)。我对这个仍然是存在疑问的,因为从公司业绩对赌来看,时间互联业务2019年业务需完成净利润1.11亿,而2020年净利润是显著下滑的。如果时间互联业务净利润持续维持当前状况,时间互联可以对应2-3个亿的商誉减值。这里我对商誉减值的理解是,它可以不减,但是需要减的时候,它完全能拿来减,也就是资产负债表中的暗雷。4、现金流公司2020年经营活动现金流净额9.56亿元,相比2020年12.55亿元下降2.99亿元,同比减少23.79%(对应净利润减少0.18亿元)。现金流差异原因:(1)经营性应收项目的增加:这里比去年增加3.72亿元;(2)经营性应付项目的增加:这里比去年增加1.61亿元;(3)财务利息收入5600万元,不应计入净利润;因此,公司现金流差异主要为经营性应收净增加2.1亿元,财务利息5600万元。因此,应收账款变动时影响公司经营性现金流的核心原因。5、应收账款从应收账款来看,公司应收账款从2019年的7.9亿元增长到2020年的11.27亿元。其中1年期的增长2.64亿元,公司给的解释是因为营业扩张和疫情给客户做出的让步。我自己分析因为疫情做出的让步可能性比较大:对比公司2020年1季度的应收账款11.25亿元和2019年年报的7.89亿元,这里相差3.36亿元。是全年应收账款差异的核心原因。这个待疫情相应信贷销售方式调整后,理应下降。因此,对于应收账款的角度,我信任公司。同时,也将对后续公司销售政策的调整持续观察。6、潜在风险从我的角度来看,公司财报的潜在风险有以下两点:(1)时间互联的商誉减值,尽管张总说不存在商誉减值风险,依然无法打消我对时间互联业务商誉的担心;(2)税率:2018年11月2日,子公司上海南极电商取得上海市科学技术委员会、上海市财政局、国家税务总局上海市税务局联合颁发的高新技术企业认定证书,证书编号为GR201831003563,有效期三年,按照有关规定,上海南极电商自2018年起至2020年享受国家高新技术企业所得税优惠政策,企业所得税按15%税率计缴。对于2021年的税收政策,目前我没有看到相应文件。二、南极的未来1、GMV与货币化率谈及南极电商,GMV是永远的核心。我留意到不少朋友谈及阿里系的GMV增速,其实这是看错了南极电商目前的状况,或者看错了阿里系目前的状况。我的理解是这样的:(1)阿里系的规则调整,目前不支持大品牌的高增速,它的导向是信息流,是货找人,是千人千面,天然需要更多的品牌、商家,这与南极电商的特点截然相反。所以,阿里系的规则不变之前,南极电商很难逆转阿里系的GMV增速。至于阿里系的规则会变吗?我相信可能会存在让步的机会,在取消强制“二选一”后,电商卖家平台之间的跃迁成本大幅减少,阿里特别是天猫想保住基本盘,它需要维持住大卖家的流量。(2)增长看拼多多,拼多多与南极电商具有相似的基因,这是南极电商天然的成长沃土。公司如果能维持目前拼多多平台增速的70-80%,全年GMV冲击500亿还是有希望的。同时,这将迎来一个重要的拐点,即阿里:拼多多比重将接近2:1。在拼多多目前的节点来看,拼多多是需要大品牌的。特别是对于南极电商这种便宜的大品牌,是拼多多极力喜欢的。因此达到2:1后,渠道将加速向拼多多跃迁,这不排除拼多多会给予南极电商流量优势。对于货币化率的看法,我的观点是短期看疫情回升,长期看拼多多稳定后货币化率。目前来看,如果拼多多平台货币化率稳定的情况下,公司1季度货币化率应该回升至4%左右。长期来看,拼多多的货币化率可能略低于阿里平台整体情况,但具体发展目前无结论。2、后期观察指标我对南极电商核心观察指标与大家大同小异:(1)GMV:看阿里GMV的恢复以及拼多多GMV的崛起;(2)货币化率:1季度货币化率回升;(3)毛利率:基于疫情让利假设,公司现代服务业毛利率应该重新回升;对于时间互联毛利率,期待张总能给一个合理解释;(4)应收账款:1季度开始应收账款应该持续大幅下降;(5)税率:如不继续享受税率优惠,将多缴纳1.2-1.5个亿的所得税;(6)时间互联业务净利润:该业务对应商誉减值风险;(7)现金及现金等价物投向:本轮7个亿回购,3-5个亿潜在回购,叠加分红3.92亿元,合计涉及资金11-16亿元。这是对公司造假的谣言的最好回击。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。买的不涨而且总是踩雷?解压视频送给各位股民点个关注,下一个涨停的就是你

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