民生证券:给予天润乳业买入评级

2021-10-22民生证券股份有限公司王言海对天润乳业进行研究并发布了研究报告《三季报点评报告:原奶成本压制短期利润,疆外市场扩张未来可期》,本报告对天润乳业给出买入评级,当前股价为12.13元。

天润乳业(600419)

一、事件概述

10 月 21 日公司发布 2021 年三季报, 2021 年前三季度公司实现营业收入 15.72 亿元,同比+19.20%,实现归母净利润 1.13 亿元,同比-6.13%,实现扣非归母净利润 1.05 亿元,同比-18.01%。

二、分析与判断

常温实现高速增长,疆外重回快速增长通道

2021 年前三季度公司实现营业收入 15.72 亿元, 同比+19.20%,其中 Q3 实现营业收入5.16 亿元,同比+18.50%。 分产品看,常温/低温产品分别实现 8.03/7.18 亿元, 分别+41.12%/-0.40%,常温产品取得高速增长,主因疫情后消费者对纯牛奶营养价值认知提升,市场需求增加, 同时公司常温奶处理能力显著提升, 以及成立奶啤独立事业部之后,市场拓展顺利。 分市场看,疆内/疆外分别实现 9.81/5.88 亿元,分别+17.14%/+22.94%,疆内增长主因南疆市场大力拓展, 疆外重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。

下游产能持续扩张,上游原奶高自控率保障生产稳定性

下游渠道层面,南疆唐王城 3 万吨生产线已投产运营, 缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局,同时唐王城预留充足产能增量空间, 奠定未来发展潜力。 疆外市场集中力量拓展核心省份市场, 聚焦费用支持。 9 月天润与山东齐河投资集团签订合作协议, 共建乳制品项目、奶牛养殖项目, 有望通过山东产能辐射疆外市场,推动疆外扩张战略更进一步。 上游原奶层面, 公司原奶自给率接近 70%,为上市乳企中自控奶源比例最高的公司,在原奶缺口、奶价上涨背景下, 将有力保障生产稳定性, 并平滑成本波动。

原奶价格上涨,影响公司短期利润水平

毛利率: 前三季度公司毛利率为 17.22%,同比-12.48pct。毛利率下降主因原奶价格大幅上升,以及运输费用变更到成本端列示, 剔除运费影响后,公司毛销差为 11.79%,同比-4.17pct。 期间费用率: 前三季度期间费用率为 8.57%,同比-9.02pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.43%/3.05%/0.30%/-0.20%,分别同比-8.31/-0.69/+0.07/ -0.10pct。净利率: 前三季度公司净利率 7.81%,同比-1.43pct。 在原奶成本大幅上升,费用空间有限情况下,公司净利率相对稳健小幅下滑。

三、 投资建议

结合公司业绩表现,我们调整此前盈利预测。 预计 2021-2023 年公司实现营业收入21.30/26.01/30.77 亿元,同比+20.5%/+22.1%/+18.3%;实现归母净利润 1.49/1.75/2.09 亿元,同比+1.4%/+17.2%/+19.4%, EPS 分别为 0.56/0.65/0.78 元,对应 PE 为 23X/19X/16X,公司估值显著低于乳制品行业 2021 年预期平均 39X(Wind 一致预期,算术平均法)。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、 渠道拓张动作,维持“推荐”评级。

四、风险提示:

新品推广不及预期,渠道拓张不及预期,原奶价格大幅上升

该股最近90天内共有1家机构给出评级,买入评级1家;证券之星估值分析工具显示,天润乳业(600419)好公司评级为3.5星,好价格评级为3.5星,估值综合评级为3.5星。

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