“辣条第一股”估值大缩水,卫龙坑惨了谁?

  吃起来又甜又辣,而且价格相对亲民,有不少人对辣条这种“国民零食”念念不忘,它也伴随了不少人从小到大的生活。通过辣条起家的卫龙,也有望被吃货们“捧”进资本市场。

  根据卫龙在港交所披露易平台发出的招股书和发售公告,公司将于2022年12月5日至12月8日招股,拟全球发售9639.7万股股份,每股发售价为10.4-11.4港元,每手200股,预计将于12月15日挂牌上市。按发售价区间中值计算,此次卫龙IPO的募集资金将超过10.5亿港元。需要注意的是,根据上述发售公告,倘若下调机制启动,发售价可能下调至每股9.36港元,募集资金也会同比例缩水。

“辣条第一股”估值大缩水,卫龙坑惨了谁?

  根据中泰国际的统计数据,港股食品饮料行业2021年的PE均值大约为11.6倍,而按照上述发售价区间计算,同期卫龙的PE约为22.6-24.7倍,明显高于行业平均水平。在GICS食品行业下57只有可比数据的港股当中,22.6倍的2021年PE已经排进前十,就算发售价下调机制启动后估值打九折也是一样。按照常理来说,这一水平如果坐实,意味着投资者是认可卫龙未来成长空间的。

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  不过,上述IPO定价看似可能赢得市场投资者的认可,但对于一众基石投资者,尤其是在Pre-IPO轮融资以高估值进入的投资者来说,他们恐怕是窝着一肚子火。

  根据公开资料,CPE源峰和高瓴曾在2021年5月共同领投卫龙的5.49亿美元Pre-IPO轮融资,彼时卫龙投后估值折合人民币曾经超过600亿元,是同为辣味休闲食品的周黑鸭市值的6倍。如果将统计区间扩大后可以发现,早在2021年3月时,腾讯、云锋、高瓴、红杉资本等投资者就已经抢先进入。

  一般来说,港股基石投资者确认承购的股份是存在禁售期的,而公司为了平衡这些投资者长期持股所存在的风险,大多会给予他们一个较有吸引力的价格,很多时候会低于IPO招股价,某种程度上也算是救济措施。但这一点在卫龙的基石投资者身上,恐怕没体现出来。

  根据卫龙招股书的数据,以上这些IPO前投资者每股实际支付的对价超过2.16美元,折算后较招股价区间中值的溢价幅度超过55%。说得明白一点,这些投资者已经认购的股份,上市时就可能面临超过3.6亿美元的浮亏。

  事实上,上述投资者的浮亏还是包含业绩补偿因素的数据。根据招股书所示,卫龙曾于2022年4月以对价1576.2689美元向IPO前投资者出售普通股,每股作价0.00001美元,原因主要是以股份为基础的付款。而中国基金报在报道卫龙IPO时,曾经引用市场人士的观点指出,上述股份主要为了补偿Pre-IPO超高估值时入局的投资者,因为他们面对一二级市场的估值倒挂已经出现了投资损失。

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  何以至此?因为卫龙基石投资者的持股限售期只有6个月,与A股上市公司动辄以年计算的限售期相比要短很多,倘若结束时仍有亏损,很难排除抛售股份的可能。毕竟,如果基石投资者因为亏损太严重,而在禁售期结束后抛售股份的话,比起直接影响,声誉上的打击恐怕更重,公司自然有“稳定军心”的需要。

  不妨简单计算一下:在剔除业绩补偿股份之后,IPO前投资者实际购买的股份数量不足1.47亿股,每股成本超过4.48美元。按照7.8港元=1美元的汇率估算,这些投资者每股成本接近35港元,相较本次招股价区间中值的溢价幅度超过220%。这种情况下,卫龙近乎无偿出售业绩补偿股份的行为也就可以理解了。

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  顾名思义,卫龙为稳住基石投资者发行业绩补偿股份,自然是为了补偿基石投资者因为公司业绩不振,在估值上遭受的损失,财务数据就是最好的证明。

  根据招股书中的财务数据,卫龙的三大产品部门——调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的毛利率在最近3年一直稳定在35~41%之间,公司整体毛利率也是大体相当,但公司在连续三年盈利之后,2022年却急转直下,上半年直接亏损2.61亿。

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  对于业绩突然转差,卫龙除了提及疫情因素之外还指出,公司在2022年上半年因产品升级调整售价,而客户需要时间适应,对销量产生了暂时性的影响。不过,中国基金报在报道时指出,原来2块一包的辣条,最后涨到5块,有的网友“已经吃不起了”。

  当然,不论是2块还是5块,与外国相比都是小巫见大巫。根据亚马逊美国站的商品信息,3包装卫龙辣条(106g*3)不含运费的售价为12美元,折合人民币83元,就算去除关税和成本因素,相对国内也是贵得出奇。而在该产品的评论区当中,有美国网友2020年5月买了之后直呼“贵得离谱”。

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  此外,公司销售收入虽高,但大部分要归因于经销商的贡献。根据统计,公司2019~2021年的销售收入当中,来自线上直销渠道的收入占比最高时也只是略超5%,2022年也是大体相当。这意味着,公司在严重依赖经销商的情况下,对销售端的掌控能力可能偏弱。

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  总而言之,卫龙在缺乏强有力自营渠道的情况下,难以有效控制终端销售,最终会对公司利润产生影响,而这是无法通过一再涨价来弥补的。此外,大豆,面粉,海带,鸡蛋等作为卫龙产品的原材料并非难以获得,这意味着同类食品的生产壁垒并不高,在存在竞争者的情况下,产品价格一涨再涨,反而会对公司产生反噬作用。

  以上两点综合之后,前面所述的估值水平是否还能保持到上市后,投资者恐怕要多留个心眼了。

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